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一、投资建议
预计 2021-2023 年公司实现收入 12.57/14.98/17.98 亿元，同比+47.6%/+19.1%/+20.1%；实现归母净利润 2.72/3.26/3.95 亿元，同比+27.0%/+20.2%/+20.9%，折合 EPS 为0.63/0.76/0.92 元，对应 PE 为43/36/30 倍。公司估值高于饮料行业可比公司2021 年平均估值24 倍（Wind 一致预期，算数平均法），考虑到未来新品类贡献第二成长曲线及老品类升级与渠道扩张带来业绩增长，首次覆盖，给与“谨慎推荐”评级。
二、分析与判断
主业：产品升级叠加渠道扩张，延长常温乳酸菌生命周期集中度提升：2021 年行业成本涨幅较大，部分中小企业品牌力不足以支撑提价、面临较大经营压力，为公司区域扩张提供了客观有利条件。我们认为公司将通过产品升级、渠道拓展、费用扩张三个维度实现市占率的提升及产品生命周期的延长。品类升级：公司此前大单品乳酸菌饮料“味动力”面临产品老化问题，2021 年将推出多款主打功能性、健康性的饮料新品，以此推动品类扩张及升级。渠道扩张：目前公司渠道调整已接近尾声，21Q1 末味动力经销商共计1184 家，环比-4%，今年公司将重点在均势市场加快渠道扩张与渗透，预计2021 全年经销商数量同比增加。
新品：常温奶酪+益生菌功能食品，贡献第二成长曲线公司定位“大健康”战略，2021 年将从奶酪、益生菌食品两大方向积极探索第二成长曲线。常温奶酪：2021 年4 月公司推出常温奶酪，与竞品形成明显差异化竞争。1）产品角度，定位高钙、低钠、益生菌，并与知名IP“功夫熊猫”深度绑定；2）渠道角度，常温奶酪渠道范围更广，售卖形式更丰富，包括收银台挂条、货架排面、冰点陈列等；3）公司角度，我们认为公司可复制常温乳酸菌品类的成功经验，利用现有渠道优势实现奶酪品类快速放量，目前产品终端动销与渠道备货均表现良好。益生菌功能食品：2021年4 月公司推出两款益生菌咀嚼片，主打抗抑幽门螺杆菌，预防和改善酒精性肝变性和肝损。公司与江南大学合作，在科研实力方面具备较强竞争力。随着国内人口老龄化趋势加重，健康食品与功能食品具备广阔的成长空间。
展望：2021 年或为业绩拐点，未来成长提速可期我们认为2021 年公司业绩有望实现止跌回升，迎来业绩拐点，主要得益于：（1）主业回暖：公司今年在常温乳酸菌市场积极调整政策，一方面推动品类升级及扩张，另一方面加大费用投入匹配渠道扩张，叠加IPO 产能在2021 年底后逐渐释放，预计2021 年主业收入将基本恢复至2019 年水平，未来3 年复合增速将有望高于行业平均水平（15%左右）。（2）新品放量：2021 年公司推出常温奶酪、益生菌功能食品，享受行业高增长红利。不过目前新品仍处于蓄能期，短期贡献业绩增量相对有限，期待2022 年之后新品业绩红利快速释放。
三、 风险提示
新品动销不及预期、渠道扩张不及预期、食品安全风险等。
