永22转债价值分析 永22转债值得申购吗

【www.yinlingw.com--财经观察】

　　永22转债，申购代码为754681，评级AA-，转股价值105.22。其正股永冠新材(27.040, -1.11, -3.94%)(603681)股价高于转股价。

　　1. 转债基本信息

　　当前债底估值为84.24元，YTM为3.29%。永22转债存续期为6年，联合评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%(含最后一期利息)，以6年AA-中债企业债到期收益率6.35%(2022/7/25)计算，纯债价值为84.24元，纯债对应的YTM为3.29%，债底保护一般。

　　当前转换平价为101.72元，平价溢价率为-1.69%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年02月03日至2028年07月27日。初始转股价26.81元/股，正股永冠新材7月25日的收盘价为27.27元，对应的转换平价为101.72元，平价溢价率为-1.69%。

　　转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

　　总股本稀释率为13.06%。按初始转股价26.81元计算，转债发行7.70亿对总股本和流通盘的稀释率分别为13.06%和13.06%，对股本造成的摊薄压力较小。

　　2.投资申购建议

　　我们预计永22转债上市首日价格在118.40~136.20元之间。按永冠新材2022年7月25日收盘价测算，当前转换平价为101.72元。

　　1) 参照平价、评级和规模可比标的回盛转债(上市日转换平价101.73元，评级AA-，发行规模7.00亿元)、山玻转债(上市日转换平价106.83元，评级AA-，发行规模6.00亿元)和锦鸡转债(上市日转换平价102.31元，评级AA-，发行规模6.00亿元)上市当日转股溢价率分别为27.80%、25.84%和20.13%。

　　2) 参考近期上市的中辰转债(上市时转换平价103.60元)，上市当日转股溢价率为23.55%。

　　3)基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率(y)进行解释。其中，化工行业的转股溢价率(x_1)为16.08%，2022年7月25日6年AA-中债企业债到期收益(x_2)为6.35%，2022年一季度报显示永冠新材前十大股东持股比例 (x_3)为65.65%，2022年7月25日中证转债成交额为99,479,974,465元，取对数(x_4)为25.32。因此，可以计算出永22转债上市首日转股溢价率 (y)为 23.65%。

　　综合可比标的以及实证结果，考虑到永22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.40~136.20元之间。

　　我们预计原股东优先配售比例为69.70%。截至2022年3月31日，永冠新材前十大股东合计持股比例为65.65%，股权结构较集中。截至2022年7月27日，发行人持股 5%以上的股东、除独立董事及职工代表监事外的其他董事、监事、高级管理人员已出具承诺，将按照相关法律法规的规定，视情况参与本次可转债的发行认购。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为69.70%。

　　我们预计中签率为0.0021%。永22转债发行总额为7.70亿元，我们预计原股东优先配售比例为69.70%，剩余网上投资者可申购金额为2.33亿元。永22转债仅设置网上发行，近期发行的松霖转债网上申购数约1,153.91万户，高测转债网上申购数约1,127.71万户， 拓普转债网上申购数约1,126.63万户。我们预计永22转债网上有效申购户数为1,134.75万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0021%。

　　3. 正股基本面分析

　　公司是胶带行业龙头。公司专注于各类民用胶粘材料、工业用胶粘材料、化工材料的研发、生产和销售。公司主要产品包括布基胶带、美纹纸胶带、PVC 胶带、OPP 胶带、双面胶、可降解环保胶带、汽车线束胶带、医用胶带等。公司产品广泛应用于民用、工业用、医用等领域，适用于日用 DIY、建筑装饰、包装、文具、汽车制造及美容、电子电器、航空、船舶、高铁等场景。经过多年的技术沉淀和客户积累，公司产品目前包含布基、纸基、膜基三大品类，销售市场覆盖国内、欧洲、美国、日本、中东、东南亚、印度等 110 多个国家和地区。公司现已发展成为国内为数不多的具备丰富产品种类、全产业链供应能力的综合性胶带企业，并获得包括 3M、日东电工、Tesa、顺丰等国际知名客户的信赖。

　　公司营收和利润持续增长。公司2022年一季度实现营业收入10.74亿元，同比增长51.26%，实现归母净利润0.68亿元，同比增加11.85%。公司近三年营业收入持续增长，2019-2021营业收入增速分别为26.05%、12.58%和59.07%，2018-2021年复合增速为31.18%。与此同时，归母净利润也随之增长，2019-2021归母净利润增速分别为12.86%、18.36%和28.50%。

　　胶带产品为主要收入来源。2019-2021年，高性能减水剂的收入占比分别为91.98%、91.02%和90.41%，虽有所下降，但仍然是主要产品。

　　公司销售净利率较为平稳，销售费用率有所下降。2019-2021年，公司销售净利率分别为6.92%、7.27%和5.87%，销售毛利率分别为17.10%、14.41%和12.99%。2019-2021年，公司销售费用率分别为2.96%、0.80%和0.68%，有所下降。

　　4. 风险提示

　　项目进展不及预期风险、违约风险。

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