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关注转型领先企业，低预期下寻找内外部边际超预期负债端短期看转型仍处深水区，主动清虚、被动脱落以及增员难度加大造成总人力规模下降，但保障型产品需求仍未出现边际修复，后续需进一步关注寿险转型推进情况以及其关键指标-绩优人力情况。长期看，负债端转型进展需关注核心绩优人力指标，通过我们反算得出其对应的人力规模，目前看中国平安、中国太保处于相对领先位置，2022 年低预期下建议寻找公司内部转型进展边际超预期可能以及外部宏观及政策带动效应。推荐转型领先且综合优势突出的中国太保和中国平安。
复盘2021：资负双杀，估值处于历史低位
截至2021 年11 月17 日，保险指数全年累计收益率-37.9%，沪深300 累计收益率-7.3%，保险指数全年跑输沪深300 指数-30.7%，各上市险企P/EV 估值创5年历史新低。我们认为，保险股表现疲软主要由于（1）负债端受长期行业内在供给结构性问题拖累、短期外部疫情以及普惠型保险产品因素冲击；（2）资产端长端利率下行施压投资收益以及地产产业链风险暴露影响市场信心所致。
展望2022：寿险-低预期下寻找最快边际改善公司受到寿险转型所带来的队伍规模下降、产能增速较低以及产品结构导致的价值率下降影响，2022 年各上市险企NBV 同比仍将承压，无法修复至疫情前水平，我们预计各上市险企2021 年与2022 年NBV 同比分别为：中国平安-15.8%、+2.0%；中国太保-17.0%、+4.0%。人力规模指标参考意义减弱，我们锚定产能指标倒推人力底部，选取一直以来贯彻“最优秀代理”策略的友邦人寿作为参照，结合上市险企2021 年前3 季度个险渠道新业务数据，以及各险企最新披露个险人力数据，我们测算出上市险企人力规模或进一步下降，中国平安、中国太保当前人力规模或更接近底部，或更早出现负债端复苏。
展望2022：财险-车险增速有望修复，成本改善及非车增长或带动同比根据银保监会披露数据，车险综改以来车均保费降低21%，是车险保费同比承压的主要原因，若2022 年乘用车销量保持稳定增长，上市险企车险保费表现或优于行业。头部险企具备定价、数据优势以及一定的规模效应，能够更好管控费用率、平衡保费增速与综合成本率，或将有所受益。意外及健康险、责任险与农险2021 年保持高增，主要受居民保险意识有所提升、百万医疗险件均较低以及监管政策推升责任险与农险需求，我们预计同比增长有望持续，进一步带动财险版块整体增长。我们预计上市险企2021 年及2022 年财险保费同比分别为：人保财险+1.2%、+8.6%；太保财险+4.8%、+9.0%；平安财险-5.6%、+6.9%。
风险提示：新冠疫情超预期恶化；寿险转型进展慢于预期；长端利率超预期下行；资产端风险超预期暴露。
